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    會員登錄|會員注冊 2022年1月28日 星期五

    做疫苗的成大生物為何破發?

    基本面是否足夠優秀才是決定破發的關鍵因素。

    A股第一只因為重大違法,被強制退市的前上市公司長生生物,一經案發,市場上就有傳聞稱其“老鄉”——遼寧成大旗下的新三板上市公司成大生物是最大受益方。

    時隔兩年有余,成大生物(688739.SH)從新三板退市,搖身一變成為科創板上市公司。

    2018年至2020年,成大生物凈利潤迅速增厚。2020年凈利潤同比增速約為31.48%,實現9.18億元;2021年前三季度,成大生物實現凈利潤8.29億元,但是單季度凈利潤同比下降17.62%,約為2.53億元。


    作為今年第9只發行價破百的新股,成大生物發行價110元的發行價,對應發行市盈率54.24倍,在上市前被市場寄予厚望。單從成大生物預計募資20.4億元,實際募資45.82億元,超募25.42億元來看,市場對成大生物一致性預期極高。

    從業務布局來看,成大生物正在尋求進一步拓展公司業務范圍,提升風險抗壓能力,但是上市當天就跌破發行價,隨后一度觸及76.29元每股的低點,一簽最高虧損超16000元,市盈率最低貼近35倍左右。

    緣何同一家企業,登陸二級市場前后預期差如此之大。習慣用腳投票的二級市場,拋售成大生物是受到情緒擾動,還是因為其發行價確實較高,無法得到市場認可?或許,是這兩個因素共同導致成大生物破發。


    注冊制下破發很常見

    截至11月1日,A股7個交易日內有8家公司,新股首發當天破發,截至11月1日,7個交易日內新上市的17家公司中,共11家公司股價跌破發行價。

    跌破發行價的公司,發行市盈率均值約為50.69,最高的是華蘭股份(301093.SZ),高達101.40。發行當天跌超10%,市盈率回落至28.62,發行市盈率均值約為50.69。截至11月1日收盤,市盈率均值約為49.33,平均跌幅17%。

    7個交易日內,股價沒有跌破發行價的公司中,久盛電氣發行市盈率最高,約為32.43,除上市前未盈利的精進電動-UW外,其余5家企業發行市盈率均值約為25.54,截至11月1日收盤,市盈率均值約為38.92,平均漲幅17.98%。

    根據上述數據不難發現,股價沒有跌破發行價的公司,發行市盈率基本在20-30倍之間,和實行注冊制前的發行市盈率相差無幾。

    去掉最低和最高的兩家公司后,股價跌破發行價的公司發行市盈率,均值為48.14;截至11月1日的市盈率采取同樣方法計算,均值約為40.69,均高于股價未跌破發行價的公司均值。

    若從行業角度出發,與成大生物同屬生物制品板塊的51家公司,發行市盈率均值約為45.65,低于成大生物54.24倍。但截至11月1日,板塊市盈率均值約為67.53倍。

    疫苗板塊有10家上市企業,發行市盈率均值58.84,11月1日收盤市盈率均值61.34,分別高于成大生物對應市盈率,換言之,市場對于疫苗企業的估值整體偏高。

    對比成大生物36.45倍的市盈率,無論是從生物制品板塊企業市盈率均值,還是從疫苗企業市盈率均值考慮,都有一定差距,不排除后續存在修復的可能。

    其實對于現階段次新股頻繁破發,大可不必過多擔憂,伴隨注冊制常態化,未來會經常見到破發的次新股。在注冊制下,新的詢價機制,試圖減少新股暴漲暴跌的情況出現。

    雖然在今年6-9月份,依舊有3家上市首日股價漲幅超1000%的公司,但任何制度的完善都需要時間,不可能出現后立刻杜絕暴漲暴跌現象,再給注冊制一點時間,讓其在實踐中慢慢完善。

    而且在注冊制背景下,相對寬松的上市條件,會讓更多公司迅速登陸二級市場,但增量資金并未與之形成有效共振,有限的資金面,越來越多的新股,部分公司股價破發也在情理之中。

    這種情況下,投資者或許應該改變此前“閉眼梭”的打新邏輯,借用聯儲證券投行業務負責人尹中余的觀點,“散戶要么要會研究新股公司基本面,要么可暫時離場觀望?!?/p>


    營收結構過于單一

    對于尹中余的觀點,與其說認同,不如說別無選擇。正如巴菲特所說,“投資必須是理性的。如果你不能理解它,就不要做?!痹跊Q定持有一只股票之前,應盡可能了解股票對應的公司在做什么,如何運營,以及未來想要做什么。

    成大生物破發之所以會引起市場關注,大概是其百元股的身份,讓投資者愈發盲目相信它會一直漲,忘卻了但凡漲得多了就需要回調。

    對比注冊制之前發行市盈率普遍維持在20-30倍之間,成大生物超54倍的發行市盈率,已經處于較高估值階段,這種高估值是否可以維持,需要進一步了解公司經營結構,以及產業背景,能否支撐成大生物凈利潤高速增長。

    成大生物是國內主要人用狂犬疫苗生產企業,也是國內目前唯一一家,采用Zagreb2-1-1注射法的在售狂犬疫苗生產商,將完成全程免疫的時間縮短25%。另一在售疫苗雖然占比較低,但是市場份額較高,成大生物乙腦疫苗約占市場總量的17.5%,且是唯一在售國產疫苗。

    2018-2020年,成大生物狂犬疫苗營收占比提升約5.91個百分點,乙腦疫苗營收占比對應降低5.5個百分點,其他收入占比較為穩定,微降0.41個百分點。

    以營收金額計算,成大生物2019年狂犬疫苗營收同比增長24.53%,2020年同比增長22.77%;乙腦疫苗2019年營收同比降低17.17%、2020年同比降低54.02%。其他業務營收在2019年同比降低16.17%后,2020年同比增長35.84%,為三個業務中增速最快的。

    由于疫苗的特殊性,成大生物主要客戶包括我國各地疾控中心、衛生防疫站、衛生健康服務中心等承擔疾病預防控制職能的事業單位;非疾控中心客戶包括血液制品生產企業、臨床研究機構或企業等。

    但非疾控中心客戶以及海外經銷商營收占比極低。前者2018-2020年銷售占比分別為0.05%、0.15%和0.75%,后者占比分別為12.38%、11.06%、10.09%,營收占比呈下降趨勢。

    通過對成大生物營收結構的拆解,不難發現成大生物營收支柱品種,是面對國內銷售狂犬疫苗中的“狂犬疫苗凍干粉針”,2018-2020年營收占比分別為64.20%、77.29%、82.84%。

    面向國內疾控中心銷售的乙腦疫苗水針,是公司乙腦疫苗中主要營收品種,但2018-2020年營收占比從7.47%降低至1.99%,營收金額從1.04億元降至0.40億元。

    由此可見,成大生物登陸二級市場就破發,市盈率一降再降,或許和公司業績營收較為單一有關。

    先于成大生物上市的康華生物,旗下擁有國內首款上市銷售的人用二倍體細胞狂犬病疫苗,雖然營收規模不如成大生物,但是業務構成與成大生物高度相似。以2020年為例,康華生物狂犬疫苗營收占比約為96.27%,腦膜炎疫苗營收占比3.73%。

    康華生物發行市盈率僅為22.99倍,發行價格70.37元,如今經過上市后一輪1045%的漲幅后,股價最高觸及663元每股,隨后301個交易日持續回落74.58%,至11月2日收報157.18元每股,市盈率約為21.84,較發行市盈率還低。

    值得注意的是,康華生物2020年狂犬疫苗毛利率94.25%,成大生物則為86.44%,比康華生物低7.81個百分點。

    兩相比較,截至11月2日市盈率35.13倍的成大生物,營收結構與康華生物極其相似,但是成大生物的營收規模約為康華生物的兩倍,能否支撐起成大生物高于同業企業約6成的市盈率,只能通過時間驗證。


    狂犬疫苗能撐多久

    康華生物、成大生物兩家主營狂犬疫苗的企業,一致將狂犬疫苗營收占比維持在9成以上,或許與狂犬疫苗剛需、供不應求有關。以部分制造業企業的發展路徑來看,習慣了掙快錢,很難再掉頭投入研發“等”成果。

    以成大生物為例,公司憑借旗下的狂犬疫苗,2018 年和 2019 年連續兩年成為中國第一大疫苗出口企業;2020年國內批簽發量占比為52.01%,在國內同業企業中競爭優勢較為明顯。

    而營收規模較小的康華生物,維持狂犬疫苗營收占比超9成,或許和狂犬疫苗市場規模穩定提升,且其為國內人二倍體細胞狂犬疫苗獨家制造商有關,這也解釋了康華生物毛利率為何比成大生物高7.81個百分點,即具有更高的定價話語權。

    雖然Vero 細胞狂犬疫苗仍是目前主流,且成大生物市占率逐年提升,但伴隨寧波榮安、長春卓誼等迅速成長,成大生物市場份額整逐步降低。而且在新興狂犬疫苗的擠壓下,Vero 細胞狂犬疫苗整體市場份額已經從2014年的92%,降至2020年的89%。

    根據中檢院發布數據,我國狂犬疫苗批簽發量從2014年的6206萬支增長至2020年7602萬支,年均復合增長率約為3.44%。若以銷售額計算,根據Frost&Sullivan的資料,2018年至2023年的年復合增長率為8.4%。

    以2020年為例,2020年批簽發量同比增速較為明顯,約為30.02%,但是成大生物卻同比下降10.98%,背離約41個百分點。

    而且根據 WHO 2017 年統計數據顯示,我國狂犬病發病數量僅次于印度,高居全球第二位,由于狂犬病發病后死亡率100%,所以該病的防治主要靠疫苗前期干預,若試圖進一步降低狂犬病發病率,即需要進一步提升疫苗接種量。

    同時根據西南證券,結合《2019中國寵物行業白皮書》給出的預測,我國 2019 年養寵率(僅考慮犬貓)約為 21%,僅為美國67%大的三分之一。保守以占比約為三分之二的增量計算,國內狂犬疫苗接種人數大約增長至3000萬人每年。

    以最低4針一個完整注射周期計算,每年需要約1.2劑狂犬疫苗,對比如今7-8千萬支的狂犬疫苗批簽發量,市場規模大約擴張50%-71.43%,若以養寵率增至67%計算,狂犬疫苗市場規模增速約為200%-242.86%。

    伴隨我國2020年完成全面脫貧,未來或將有更多的居民追求精神陪伴,養寵率的提升或將是必然,雖然未必能達到67%的規模,但基于我國龐大的人口基數,兩位數的提升,也將帶來較為可觀的狂犬疫苗新接種人群。

    在這種背景下,老牌企業智飛生物如今加速推進狂犬疫苗的研發,截至2021年6月底公司研發的(MRC-5細胞)、(Vero細胞)狂犬病疫苗,均處于III期臨床試驗階段。

    面對眾多新玩家的崛起和老玩家新業務,成大生物如何保持現有市場份額成為關注的焦點。

    對于狂犬疫苗而言,業內公認人二倍體細胞的提取培養難度較高,但康華生物成功制造了該疫苗并實現營收,成大生物2020年再度投入1,591.95萬元,用于人二倍體細胞狂犬病疫苗研發,2018-2020年累計投入2019.55萬元。

    現階段,成大生物正在與Intravacc合作B群流腦疫苗;與北京康樂衛士生物技術股份有限公司合作15價HPV疫苗;與武漢博沃生物科技有限公司合作13價肺炎球菌結合疫苗;與清華大學藥學院合作新型冠狀病毒(COVID-19)多肽疫苗,以及其他共計24項在研項目,可以關注一下相關項目未來商業化進展。


    結語

    成大生物的營收結構較為單一,而且高于同業企業的市盈率,破發其實并不難理解,關于公司未來發展,其實還是應該多關注其業務布局以及新業務商業化進程。

    對于新股破發,將時間線拖至12個月之前,根據同花順統計數據,2020年10月30日至2021年10月30日,A股482家已上市新股中,上市首日漲幅超500%的公司有27家;漲幅超100%有250家。

    482家次新股中,475家公司股票上市首日維持紅盤,平均漲幅174.01%,7家公司股票上市首日收盤股價下跌,平均跌幅12.34%。

    若以上市首日實體漲跌幅來看,482家公司股票中,上市首日收盤價大于開盤價,且未破發的286家,占比約為59.34%;收盤價低于開盤價的公司共計184家,占比38.17%,12家平收,占比2.49%。

    在這482家企業中,破發企業已經有67家,占比約為13.90%,只要在打新前多關注一下公司業務面,80%的上漲可能依舊是大概率事件。

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