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    會員登錄|會員注冊 2022年1月28日 星期五

    食品漲價潮

    成本壓力推動食品提價持續演繹,行業有望步入上行周期,實現戴維斯雙擊。

    11月18日,三全食品公告,對部分速凍米面制品及速凍魚糜制品的促銷政策進行縮減或對經銷價進行上調,調價幅度為3%-10%不等,新價格自2021年12月1日起按各產品調價通知執行。

    至于調價原因,三全食品公告稱,“鑒于各原材料、人工、運輸、能源等成本持續上漲,為更好地向經銷商、消費者提供優質產品和服務,促進市場及行業可持續發展?!?/p>

    事實上,不止三全食品,四季度以來,漲價潮逐漸蔓延至整個食品飲料行業。此前,已有包括克明食品、祖名股份、加加食品、海欣食品、天味食品、恒順醋業、安井食品、洽洽食品、涪陵榨菜等多家公司紛紛宣布提價,覆蓋調味品、速凍食品、休閑零食、飲料等多個細分領域。

    本輪食品漲價潮是在PPI與CPI剪刀差擴大的背景下,上游原材料成本壓力向下游傳導的結果。數據顯示,9月全國CPI同比增長0.7%,PPI同比增長10.7%,PPI與CPI已經出現較大剪刀差;10月全國CPI同比上漲1.5%,環比上漲0.7%,PPI同比上漲13.5%,環比上漲2.5%,PPI和CPI之間的剪刀差進一步擴大。

    安信證券表示,本輪PPI上漲主要由供給收縮驅動,國際疫情反復導致大宗品供給受限,國內能耗“雙控”政策又進一步抬升資源品價格,供需錯配推動2021年以來PPI連續跳漲,食品飲料行業主要上游原材料項目漲幅顯著,尤以大豆、包材(PET瓶片、瓦楞紙、鋁錠)及運輸(原油)價格累漲最為突出,調味品、啤酒等子行業成本壓力凸顯。參考2017-2018年,預計成本壓力將推動本輪大眾品提價持續演繹,相應帶動食品通脹穩步復蘇,行業由此步入上行周期。

    國盛證券認為,從資本市場的反應來看,盡管長期股價增長依靠公司的持久發展能力,但提價對股價具有明顯的激發催化作用。

    國盛證券將其分為三個階段:提價信號釋放期;提價傳導檢驗;業績釋放,穩定性支撐股價長期走勢。目前,面對提價,資本市場仍處于第一階段,部分公司出廠價提價落地,終端價格體系尚未調整,而第二梯隊的部分企業仍在觀望之中。如提價落地后終端傳導順利,業績得到驗證之際,行業將有望進入新一輪上漲周期。

    漲價潮起

    11月15日,國家統計局發布的數據顯示,10月份,CPI和PPI的漲幅均有所擴大,其中CPI同比上漲1.5%,漲幅比上月擴大0.8個百分點。PPI同比上漲13.5%,漲幅比上月擴大2.8個百分點。10月份,PPI與CPI剪刀差到達12個百分點,比上月增加2個百分點。

    國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長付凌暉表示,從PPI的總體情況看,PPI上漲主要還是由于生產資料價格,特別是上游行業價格上漲帶來的,漲幅明顯高于中下游的加工工業和生活資料價格的漲幅。

    付凌暉表示,從影響因素看,PPI漲幅擴大主要有兩方面的因素:一是國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性影響。近期,國際能源供求比較緊張,價格持續上漲。10月份,國際能源價格環比上漲了16.1%,影響國內相關的石化行業價格上漲。10月份,PPI中的石油煤炭及其他燃料加工業同比上漲53%,化學原料和化學制品制造業價格上漲31.5%。二是國內煤炭、金屬部分行業供給偏緊帶來的影響。10月份,PPI中的煤炭開采和洗選業價格同比上漲103.7%,鋼鐵價格上漲39.9%。

    大宗商品大幅上漲推動產品生產端原材料成本的大幅上揚,造成近期食品行業出現了漲價潮。

    10月13日,海天味業率先發布提價公告稱,由于各主要原材物料、運輸、能源等成本持續上漲,將對醬油、蠔油、醬料等部分產品的出廠價格進行調整,主要產品調整幅度為3%-7%不等,新價格于2021年10月25日開始實施。

    海天味業上一次調價是在2017年1月,距今已經過去了5年。在此期間,海天味業的綜合毛利率一直維持在45%左右。而從2021年以來,大豆和面粉等上游農產品原材料價格持續上升,導致調味品行業利潤受到擠壓,海天味業的綜合毛利率出現驟降。

    財報顯示,海天味業2021年前三季度毛利率為38.87%,同比下降3.40個百分點,其中第三季度毛利率37.91%,同比下降2.96pct。

    成本大幅上漲,是導致海天味業毛利率下滑的重要原因。海天味業主要原材料價格均處于近五年的高位水平,其中,大豆、豆粕、玻璃的價格與2020年初相比分別增長34.32%、30.69%與64.66%。

    繼海天味業之后,11月2日,恒順醋業發布公告稱,將從11月20日起,對旗下部分產品進行提價,提價幅度在5%-15%區間。而根據恒順醋業披露的三季報顯示,公司2021年前三季度營業收入、凈利潤同比下滑的同時,毛利率為39.22%,同比也下降了1.93pct。

    隨后,食品飲料掀起了行業性的提價浪潮,克明食品、祖名股份、加加食品、海欣食品、天味食品、恒順醋業、安井食品、洽洽食品、涪陵榨菜等多家公司紛紛宣布提價,覆蓋調味品、速凍食品、休閑零食、飲料等多個細分領域。

    長江證券表示,回溯歷史,上一輪大眾品漲價周期主要集中在2017-2018年,彼時以調味品為代表的大眾品剛剛從庫存消化、需求不振中漸漸走出,同時上一輪CPI-PPI剪刀差在2015年中期見頂,直到2017年初左右才見底,大眾品在成本端壓力的推動下進入漲價通道,以調味品、啤酒、堅果炒貨、榨菜等為代表的大眾品細分行業在成本壓力下均大范圍進行提價,以此對沖成本端的上漲壓力。

    歷史回溯

    平安證券認為,在之前的數次食品飲料漲價潮中,發生在2016-2017年的第三輪漲價潮的情況與本輪最為相似,均是由PPI向CPI傳導。

    以調味品龍頭海天味業為例,平安證券進行了剖析,調味品的成本主要由原材料成本和包材成本構成。根據海天味業招股說明書,原料成本主要包括大豆(18%)、白糖(14%),包材成本主要包括塑料瓶(12%)、玻璃瓶(12%)和紙箱(5%)。調味品的毛利率很大程度上受到上述成本波動影響,原材料上漲會通過提價的方式傳導至下游經銷商及消費者。

    回到2016年,大豆價格4月起顯著上行,白砂糖價格下半年持續。2016年4月,豆粕現貨價出現顯著增長,4-7月漲幅高達43%,8月小幅回落后再度攀升,全年漲幅達34%。大豆現貨價則從5月開始上漲,直至7月中旬上漲幅度約10%,下半年價格穩居高位。中國白砂糖現貨價格則自2016年6月開始上行,直至11月底最高上漲30.6%,全年漲幅達25.7%。

    此外,玻璃價格不斷走高,PET、瓦楞紙經歷多輪上漲。2016-2017年期間,中國浮法平板玻璃價格持續攀升,區間漲幅達50%,其中2016年8月至9月中旬上漲速度最快,上漲幅度達21.1%。同期PET價格則是經歷了三輪上漲,區間漲幅達46.8%,其中第一輪上漲(2016年2月-3月中旬)實現漲幅15.1%;第二輪(2016年11月-12月)上漲23.4%,并且持續穩居高位至2017年2月;第三輪上漲(2017年5月-9月中旬)為17年3月PET價格沖高回落后的觸底反彈,實現漲幅18.3%。2016-2017年期間,中國瓦楞紙價格經歷了兩輪上漲,區間漲幅達66.2%,其中第一輪上漲(2016年11月-2017年1月)漲幅為59.6%,第二輪上漲(2017年5月-11月)漲幅為52.3%。

    平安證券的研究顯示,基于調味品行業主要原材料價格變化以及廠商的提價行為,第三次漲價潮的滯后提價周期為6個月,價格快速上漲時間在2016年2-3月和2016年6-11月,漲價潮主要集中在2017年1月至2017年3月,且幅度大概在5%-10%左右。

    其中,海天味業作為行業龍頭在2017年1月率先提價,對多數產品提價5%,隨后中炬高新、千禾味業等調味品企業也紛紛在2個月內跟隨性提價,提價幅度在5%-8%之間。為應對原材料成本的上行,涪陵榨菜也進行了多輪提價。2016年7月,為應對原材料和勞動力上漲,涪陵榨菜將11個單品價格提高8%-12%;2017年2月,為緩解成本壓力,公司再次上調了80克和88克榨菜等9個單品的產品價格,提價幅度為15%-17%;2017年四季度,公司將旗下脆口榨菜的包裝凈含量從175克減少至150克,主力榨菜則由88克減少至80克,售價不變,即對上述兩款產品變相提價10%-16.7%。

    平安證券還梳理了2016年至2018年海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業和涪陵榨菜等主要調味品企業的盈利能力指標,總結發現,2016年的原材料漲價潮,致使2016年四季度主流調味品企業的毛利率均值較2016年一季度下降2.0pct。

    而提價后企業盈利能力得到改善,對沖成本上漲壓力。第三輪漲價潮中調味品公司的主要提價時間為2017年一季度,2017年四季度行業整體盈利復蘇,主流調味品毛利率均值同比上漲4.32pct。其中海天味業報表端改善顯著,2017年四季度毛利率同比上升3.56pct,中炬高新、千禾味業的毛利率同比也分別上升2.12pct、2.14pct。2018年調味品行業盈利水平穩居高位,一至四季度主流調味品毛利率均值同比上漲2.04pct、2.61pct、2.08pct、2.51pct。由此可見,調味品提價體現在財務報表上的滯后期為6個月左右,且行業的盈利能力改善具有持續性。

    回顧2016年至2017年主要調味品企業的收益變動,平安證券發現隨著提價信息宣布,企業股價均快速上升,進入上升周期。如,恒順醋業2016年6月公布提價信息后,當月股價上漲8.59%,市場情緒樂觀。2017年1月海天宣布漲價消息,當月股價上漲6.9%,其余調味品公司受益提價預期也紛紛上漲,中炬高新當月上漲約7.9%。千禾味業雖然當月股價下跌,但在其3月提價信息公布后也實現了11.9%的漲幅。

    而隨著提價帶來的業績改善,調味品企業盈利能力恢復,業績支撐下股價呈上漲趨勢,2018年上半年海天味業股價大幅上漲41.3%,全年漲幅31.3%;中炬高新上半年上漲10.8%,全年實現漲幅19.2%;千禾味業上半年實現漲幅37.5%。

    復盤了2016-2017年的食品飲料漲價潮,平安證券進行了總結。

    首先,產品提價較原材料成本上漲一般有1-2個季度的滯后。受行業競爭及傳導周期影響,產品提價較原材料成本上升存在一定的滯后期,針對啤酒、調味品、乳制品在三次漲價潮中的表現,公司提價節點相比成本上升的滯后期一般在1-2個季度。

    其次,龍頭公司作為價格標桿率先提價,其余競品在3-6個月內跟進提價。食品飲料龍頭企業價格一般會被作為市場標桿,面對原料及包材成本上行帶來的壓力,食品飲料企業往往會采取提價措施,將壓力傳導至下游渠道及消費者。但考慮到市場的充分競爭性,一般只有在龍頭率先提價后,其余競品企業才會跟隨性提價,一般跟進時間在3-6個月左右。以調味品為例,2017年1月海天率先提價后,中炬高新、千禾味業、李錦記均在2017年3月跟進,東古也在同年6月采取跟隨性提價。

    再次,話語權強、品牌力強的企業往往是直接提價,而稍弱的企業一般是通過推新品或者換包裝來間接提價。不同公司提價方式不同,其中品牌力強的公司由于消費者認可度高,往往采取直接提價的方式,如海天味業、伊利股份等龍頭企業。而對于品牌力較弱或者行業處于下行周期的公司,則會通過換包裝、換規格的方式推出單價更高的新品,逐步替代老品,從而實現變相提價,典型的例子是涪陵榨菜,對沖成本上行,公司多次采取換包裝、縮規格的方式變相提價。

    第四,提價效應大約會在1年左右的時間體現,表現為凈利潤率的提升,因為原材料漲價波峰轉到波谷會增厚企業利潤。由于提價的傳導存在一定滯后性,所以平安證券從提價次年的企業業績出發,進一步挖掘提價對企業凈利潤的影響,發現報表端的滯后期大約在一年左右,主要表現為公司凈利潤率的提升。提價存在1年滯后期的原因在于:食品飲料作為快消品,其提價需循序漸進,分區域、分品類逐步執行,渠道庫存需要一段時間消化;原材料漲價波峰轉至波谷的周期。

    第五,銷售費用偏低的企業提價后毛利率提升速度更快。針對食品飲料公司在三次漲價潮中的表現,平安證券發現以洽洽為代表的食品提價以后毛利率迅速上移,啤酒次之,牛奶最差。在相同的行業類目中,毛利率提升速度與銷售費用率呈反比,以乳制品為例,毛利率提升速度:伊利股份>蒙牛乳業>=三元股份>光明乳業,對比其銷售費用水平:伊利股份<=蒙牛乳業<三元股份<光明乳業。因此,平安證券認為,毛利率提升速度與銷售費用水平呈反比,即銷售費用高的企業,提價以后往往需要投入更多的費用平滑對渠道和終端的影響,從而導致提價傳導更慢。

    此外,提價會促進股價一定程度上漲,二次上漲取決于盈利能力的改善。復盤發現,在提價消息公布當月,受消息催化影響,公司股價大多呈現上漲趨勢,漲幅在5%-30%之間不等。拉長維度來看,如果漲價效應持續并對公司盈利能力有顯著改善,則會帶來企業更大幅度的上漲,如海天味業、中炬高新、涪陵榨菜在提價消息公布后的一年內股價分別實現漲幅86.9%、78.8%、77.5%。

    美國經驗

    除了對國內數次食品飲料漲價潮進行復盤外,平安證券還對美國經濟增速放緩疊加高通脹背景下食品飲料等消費行業的情況進行了研究。

    受前期激進的貨幣和財政政策、兩次糧食和石油危機等因素影響,1970年代美國的能源、貴金屬、非能源(食物、飲料、原材料、肥料、金屬和礦物)等上游原材料價格呈現普漲態勢,下游行業成本端壓力凸顯。1971-1980年,美國GDP同比增速中樞放緩至3.2%,同時CPI同比增速抬升至7.9%,經濟增速放緩疊加高通脹導致終端需求疲軟。

    然而,1969-1981年美股食品飲料行業收益率為28%,標普500收益率18%,食品飲料超額收益率達到10%,位居全行業前列,相比零售、可選消費等下游行業更是明顯跑贏。分子行業看,煙草、農業、糖果、軟飲料、食品、酒類超額收益率分別為140%、48%、16%、9%、-21%,具備壟斷屬性的煙草、受益于農產品價格景氣的農業超額收益明顯。

    平安證券認為,美股食品飲料超額收益源于:一是食品飲料作為必選消費品,需求剛性凸顯;二是食品飲料企業可通過漲價、降費對沖原材料成本上行壓力,盈利能力穩定:1970-1981,年食品飲料行業凈利率標準差/ROE標準差僅0.002/0.014,位于全行業較低水平,盈利波動較??;三是1970年代消費升級趨勢延續,助推消費品利潤擴張。以食品飲料行業代表企業可口可樂為例,1969-1981年其收入、利潤年化復合增速分別達13%、12%,滯脹期實現穩健增長,明顯跑贏GDP和通脹。

    復盤美股食品飲料行業1969-1981年超額收益率,平安證券發現受政策預期、市場風格、行業需求等因素影響,食品飲料在CPI同比上行期及下行期表現存在較大差異。

    CPI同比上行期:若為工業品主導,將壓制食品飲料股超額收益。在1969-1981年中的3輪CPI同比上行期中,1969年消費品為CPI同比上行的主推力,期間食品飲料板塊盈利能力向好且市場風格均衡,食品飲料跑贏標普500指數5pcts;而在此后兩輪CPI上行期(1972.2-1974.8、1977.5-1980.4),工業品為CPI同比上行的核心推力,周期類行業領漲,食品飲料行業受市場風格切換、經濟疲軟業績承壓等因素影響,期間跑輸標普500指數。

    CPI同比下行期:通脹見頂回落初期食品飲料板塊明顯跑贏市場。CPI為貨幣管理部門所關注的重要通脹指標,滯脹期CPI同比見頂的時點往往也是貨幣政策趨于寬松的起點,利率步入下行通道,復盤3輪CPI同比下行期,食品飲料在通脹見頂回落初期均取得超額收益(1971年、1975年、1981年)。主要由于:一是CPI同比見頂后,寬松政策預期升溫,市場風格向下游切換,消費股估值提升;二是經濟復蘇帶來消費股盈利改善。

    值得注意的是,1980年5月,CPI同比見頂后食品飲料板塊并未迅速估值擴張,主要由于:一是1979年開始美聯儲時任主席沃爾克不惜以經濟下滑的代價通過嚴厲的緊縮貨幣政策來遏制通脹,因此該階段市場對于政策的預期發生改變;二是經濟仍未走出“滯”,消費股業績疲軟;因此直到1981年美國逐步走出滯脹后,市場預期消費支出重新會增長,并且食品飲料公司出現全球化趨勢,食品飲料板重新迎來戴維斯雙擊,1981年食品飲料跑贏標普500指數21pcts。

    根據平安證券的研究,滯脹期前半程食品飲料行業相對標普500指數超額收益明顯,1969-1975年,食品飲料跑贏市場12.2pcts,但自1976年起食品飲料行業明顯跑輸市場,即使1976年貨幣環境寬松、經濟持續復蘇,而食品飲料當年跑輸市場8.9pcts,在滯脹期后半程(1976-1980年),食品飲料累計跑輸市場27.1pcts。

    平安證券認為主要原因如下:一是消費品公司未必能完全轉嫁成本上行造成的盈利壓力:消費品企業提價穩住毛利率的同時,受行業供需、競爭格局等因素影響其費用率可能同步上行,最終利潤率并未改善,1973年起上游原材料價格持續上漲,到了1976年,消費品已經難以完全緩解成本上行帶來的盈利壓力;二是累計稅率下,通脹擠壓消費者實際購買力:由于個人所得稅是累計稅率,通脹造成名義收入上升后,居民負擔的平均稅率也隨之提升,擠壓消費者實際購買力,1976-1980年正是美國通脹高位提升時期。

    平安證券認為,定價權是消費品穿越滯脹期的核心要素,而食品的定價權較弱,但原材料價格見頂回落期間超額收益明顯。

    受益于食品板塊剛需屬性,1969-1981年食品行業跑贏大盤9pcts,和食品飲料整體超額收益相近。和主要食品飲料子行業類似,食品板塊在1973-1980年經歷長達7年的估值消化期。而其超額收益落后煙草、糖果/軟飲料的原因在于1970年代美國食品行業定價權較弱,無法有效轉嫁成本壓力。美國食品行業規?;陷^晚,1970年代行業競爭激烈,產品同質化,食品企業定價權較弱,例如美國屠宰肉制品行業規?;献?980年才開始。食品行業成本由上游農產品構成,1970年代美國滯脹期農產品價格飆升,對食品企業盈利造成較大壓力,在農產品價格漲幅較大的年份行業龍頭公司如荷美爾食品、通用磨坊業績也受到較大影響。分年度看,1971-1973年、1976年、1978-1980年,食品行業跑輸大盤,期間農產品也正處于高位。

    農產品價格階段性見頂回落年份,受益于盈利彈性釋放以及估值上修,食品行業超額收益明顯,1974年、1975年、1977年、1981年,食品跑贏標普500指數14pcts、16pcts、5pcts、18pcts。

    通過對美股食品飲料股滯脹時期表現的研究,平安證券總結表示,通脹見頂回落初期為食品飲料行業較好配置時點。CPI同比見頂回落階段,市場對于政策寬松預期持續升溫,市場風格有望逐步向下游消費板塊轉移,食品飲料板塊迎來估值擴張;同時經濟復蘇也將帶來食品飲料板塊業績改善,復盤美國1970年代滯脹期間3輪CPI同比下行期,食品飲料在通脹見頂回落初期均取得較高超額收益。

    雖然食品飲料行業具備剛需、提價轉嫁成本壓力等抗通脹邏輯,但復盤美國市場,食品飲料行業自1976年起顯著跑輸市場,主要由于消費品盈利還受行業供需、競爭格局等因素影響,長期高通脹環境下難以通過提價完全轉嫁成本上升造成的盈利壓力;同時累計稅率下,高通脹將擠壓消費者實際購買力。

    滯脹期食品飲料行業估值承壓,定價權為消費品企業穿越滯脹期核心。1973-1980年美國食品飲料各子行業估值中樞均經歷長達7年下行期,一方面由于滯脹期利率中樞上行、市場對食品飲料行業盈利預期悲觀;另一方面也與1970-1972年“漂亮50”行情中消費股積累的估值泡沫有關。

    但競爭格局較好,擁有定價權的消費品企業能夠通過提價保持業績的高速增長,消化估值;例如1970年美國煙草行業憑借絕對定價權實現業績高增,顯著跑贏市場,擁有相對定價權的糖果、軟飲料、食品行業也得以通過提價轉嫁部分成本壓力,取得一定超額收益,而競爭格局較差的啤酒行業則大幅跑輸市場。

    期待雙擊

    2021年無疑是調味品等食品飲料板塊上市公司戴維斯雙殺的一年,板塊業績不達預期(需求疲軟、渠道沖擊、盈利能力承壓)—情緒悲觀、盈利預測不斷下修—殺估值。主要公司最大回撤幅度達到50%-60%,超越歷史年度最大回撤幅度。

    廣發證券認為,目前來看,行業至暗時刻已過,基本面開始環比改善。本輪調味品有望演繹2016-2017年走勢,2022年有望戴維斯雙擊,業績超預期增長容易觸發股價持續上行拐點。

    2016年調味品板塊業績不達預期,經歷了悲觀情緒下盈利預測不斷下修,估值不斷被調低的戴維斯雙殺。

    以海天味業為例,2016年海天味業經歷了慘烈的戴維斯雙殺:收入、凈利率低于預期——2016年一季度開始公司去庫存,導致收入、凈利率低于預期;市場下調未來3年盈利預測——2016年業績低于預期,導致當時的市場對公司2016-2018年盈利預期持續下調,收入、利潤預測增速分別從15%、20%持續下調至10%-12%、105-15%;殺估值——當年PE估值從2015年底的38倍回調至的16年底的28倍,中間一度低至24倍。

    但隨后海天味業及調味品板塊在2017年迎來了柳暗花明的戴維斯雙擊:隨著經濟復蘇,調味品行業需求明顯回升,板塊相關公司收入、利潤增速持續超預期,重新受到市場追捧,股價及估值大幅上升。

    仍以海天味業為例,2017年海天味業經歷了一輪戴維斯雙擊:需求復蘇、經營好轉,表觀增速較高——2017年前三個季度海天味業收入、凈利潤增速持續超預期、實現高增長,收入同比增長17.11%、24.88%、22.09%,凈利潤同比增長20.49%、25.15%、29.42%;收入增速和凈利率水平恢復正常水平,市場上調未來3年盈利預測——2017年業績超預期,當時的市場上調對公司2017-2019年盈利預測,收入、利潤預測增速分別從10%-12%、10%-15%上調至15%、20%;拔估值——當年PE估值從2016年底的28倍提升至2017年底的41倍,估值提升47.48%。

    廣發證券預計,2022年實際GDP增速或為5.6%,增速放緩。成本端漲價將帶動CPI漲幅提升,預計2022年CPI升溫、PPI降溫。而復盤歷次CPI升溫PPI降溫時期,食品飲料板塊表現均明顯優于大盤。2015年1月至2015年12月,調味品板塊上漲46.23%,上證指數、食品飲料指數漲幅9.41%、26.58%;2017年3月至2018年4月,上證指數、食品飲料指數漲幅分別為-5.07%、33.34%;2019年2月至2020年2月,上證指數、食品飲料指數漲幅分別為10.01%、42.70%。

    廣發證券表示,疫情是本輪調味品行業需求復蘇的關鍵指標,預計2022年疫情常態化(類似2021年5、6月份),則2022年影響調味品行業需求的餐飲、底層消費力同比增速有望達10%、5%左右,推動調味品行業需求復蘇,龍頭公司的終端需求恢復速度將快于行業。而受益龍頭帶動的直接提價、促銷費用力度減小,調味品公司的利潤彈性有望明顯大于收入彈性。

    同時,CPI升溫PPI降溫時期,廣發證券預計調味品板塊估值提升。復盤前幾輪CPI升溫PPI降溫時期,調味品企業能夠通過提價、產品結構升級等方式實現成本壓力傳導,實現盈利能力提升,具備相對業績優勢,推動估值明顯提升。預計2022年經濟增速放緩、CPI升溫PPI降溫環境下,調味品板塊通過直接提價有望實現盈利能力提升,具備相對業績優勢,有望吸引資金流入板塊,推動估值提升。

    長江證券表示,站在當下時點,隨著上游價格開始向下游價格的逐步傳導,大眾品有望進入新一輪調價周期,隨著下游價格開始提升,上游原材料漲幅趨緩,未來有望看到CPI-PPI的剪刀差開始逐步擴大,現階段大眾品的漲價邏輯較為順暢。

    從上一輪情況來看,2017-2018年的價格傳導周期中,CPI-PPI剪刀差開始逐步由負轉正,同時在這個時期,大眾品進入漲價周期,行業內的強勢品種開始率先提價,2019-2020年,隨著下游需求持續改善,疊加2020年疫情對居家消費的強化,CPI-PPI剪刀差在2020年中期達到階段性高點。CPI同比指標從2020年8月份開始持續回落,近幾個月在低位徘徊,同時隨著豬價、蔬菜類價格近期有所反彈,四季度在基數效應下,CPI低點已顯,拐點有望逐步到來。

    2021年以來,隨著工業品價格的持續上漲,疊加實際終端消費的疲軟,導致CPI-PPI剪刀差持續下行,并突破上一輪低點。而隨著原材料、包材等價格的持續上漲,疊加競爭加劇與庫存去化,也導致2021年上半年大部分大眾品公司的盈利能力普遍承壓。

    長江證券表示,復盤宏觀數據CPI和PPI數據,兩者的剪刀差能夠一定程度上表征下游消費行業的盈利變化,當CPI-PPI<0%說明成本上漲速度快于消費者物價的上漲,盈利壓力較重,反之則較輕。復盤2007年以來的CPI-PPI數據,前3次降至0%以下的情形(2008.5-2008.10、2010.1-2011.8、2016.11-2018.11),都一定程度催化了大眾品行業的提價行為。

    2021年年初以來,CPI-PPI再次降至0%以下,成本的較快上漲,對下游消費產生一定的成本端壓力,大眾品在成本推動下的漲價預期有所抬升。

    長江證券表示,總結來看,庫存周期基本上是“被動去庫存”、“主動去庫存”、“被動補庫存”、“主動補庫存”四個階段的循環。即,被動去庫存(庫存壓力初步顯現,需求退坡、競爭加劇,渠道進入到被動去庫存階段);主動去庫存(終端及批發進貨意愿快速下降,流通環節囤貨意愿降低,進入到主動去庫存階段);被動補庫存(需求尚未完全恢復,但提價預期先起,渠道進入到被動補庫存階段);主動補庫存(需求快速復蘇,需求推動下渠道主動補庫存的意愿大幅提升)。

    從歷史來看,大眾品大部分都屬于剛需品種,短期內需求端的波動幅度實則相對較小,市場往往關注的是需求端變化,但實際上擾動較大的反而是庫存周期和價格周期,尤其庫存周期具有更強的指向性意義,隨著去庫存的階段性完成(2021年二至三季度),疊加年底漲價預期抬升,渠道有望進入新一輪“被動補庫存”的階段。三季度大眾品行業呈現弱復蘇態勢,隨著需求端環比逐步復蘇,疊加渠道被動補庫存行為發生,大眾品行業四季度有望進一步邊際改善。

    就調味品行業而言,長江證券認為去庫存進入尾聲,龍頭提價預期提升,未來有望帶來盈利端的修復彈性。

    2021年以來多項成本上漲,調味品企業盈利端承壓。調味品板塊的盈利能力長期受益于由競爭格局良性,龍頭企業憑借護城河優勢多有較高的盈利水平,但短期仍然會受到成本端波動,2021年以來多項原材料成本上漲,調味品企業盈利端承壓。

    回顧調味品板塊的提價歷史,2016-2018年主要的調味品公司價格調整較為頻繁。提價一定程度驅動了盈利持續上行,而過去4年調味品再未出現行業性價格普調的情況,板塊的毛利率維持相對平穩,降本增效驅動了凈利率的穩健上行。

    2021年,在成本端壓力顯著增加的背景下,主要調味品公司的盈利能力出現一定影響,排除過去2年收入準則調整影響,觀測毛銷差(毛利率-銷售費用率)指標,可以明顯看到2021年上半年,調味品公司的盈利能力均出現下降。

    伴隨行業需求弱復蘇、渠道經歷過去庫存背景下,新一輪提價的客觀條件已具備,行業龍頭海天味業已于2021年10月率先對主要產品的價格進行上調,新一輪提價預計將一定程度緩解成本壓力,未來有望帶來盈利端的修復彈性。

    那么,此輪調味品的提價能否順利落地?長江證券認為,價格并非壓制調味品需求的主要因素,提價或成為改善渠道各環節經營狀況的契機。

    復盤調味品產業2021年的運營,上市公司的收入利潤增長在二季度呈現顯著放緩,主要由于三方面原因:

    一是需求端恢復偏弱:現階段無論從餐飲端(社零總額餐飲類同比2019年的單月復合增長一直低于5%,而歷史中樞近10%)到居家肉類消費(豬肉價格持續較弱,反映出整體居民的日常飲食改善的需求較弱,并且肉類烹調歷來需要更多的調味品,因而影響了調味品消費場景),均為弱復蘇態勢。

    二是渠道端價格擾動:社區團購這類新渠道出現,通過平臺自身的補貼,使其家庭端銷售價格低于一般的流通、商超終端,原有的渠道鏈條(廠商——經銷商——分銷商——終端)中,經銷商可轉向社團供貨,但分銷商、終端的消費流量受損,亦導致經營信心下降,庫存水平顯著下降(社團平臺多主打高效運轉,并不會承接這部分庫存),這一壓力也向經銷商環節擴散,致廠商的直接客戶(經銷商)渠道庫存短期增加。

    綜上,2021年二季度,因為社團渠道的擾動,從而打亂了廠商的出貨節奏,隨著提價預期的升溫以及社團平臺的格局漸漸出清,渠道(包括經銷商、分銷商)或將進入被動加庫存的階段。

    三是成本端顯著上行:大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包材價格均有較快的上漲。預計2021年三季度及后續的成本端壓力并不會快速回落。隨著海天味業的大范圍提價率先在10月25日落地,2021年四季度或將進入價格體系調整期,提價帶來的盈利改善預計在2021年有所體現。

    此外,廠商提價也是渠道價格體系梳理的契機,在社團平臺漸漸出清,價格擾動退潮,因亂價而受損的渠道鏈條,通過執行全新的價格體系,有望實現共贏。

    調味品是依賴消費場景的品類,這也是其較低價格敏感度的來源。場景化的品類難以獨立創造需求,同時也就難以跳脫出消費場景進行定價。因此年初以來的出貨量增長放緩,更多其實是反映出社會庫存的擾動,而非調味品本身需求場景的變化;而作為場景化的品類,價格敏感度并不高,換言之,提價本身并不會大幅損害調味品的需求量。

    淡化短期波動,放眼長期價值,調味品仍然是格局良性、結構升級的好賽道之一。年初以來的需求疲態,同時社團渠道帶來短期價格擾動,疊加2020年同期較高的基數,增長存在一定壓力。但放眼中長期,調味品仍然是穿越通脹、兼具確定性與穩健成長的板塊,有望持續享有估值溢價,全年看好B端修復,下半年至2022年關注C端改善。

    除了調味品行業外,長江證券還認為,啤酒行業在成本壓力推動下,直接或間接提價趨勢也有望延續。2021年上游原材料漲價的壓力開始不斷凸顯,鋁錠、瓦楞紙、麥芽等多項原材料出現共振上漲,直接導致部分啤酒廠商通過直接或間接的價格策略進行壓力轉移,2021年上半年(尤其二季度)各家啤酒公司的噸均生產成本多有不同程度的上漲,展望下半年到2022年啤酒龍頭一方面延續產品結構升級的策略;另一方面也有望采取直接提價的方式對成本壓力轉移。啤酒行業在供給端競爭的焦點轉向升級、需求端對品質要求提升的背景下,行業進入全面升級的時代,核心品牌均有望實現價格帶的上移,從而實現長期的盈利改善。

    受到上游種植化肥等主要種植成本和人工、包材等生產成本的提升影響,休閑食品行業的主要大宗原材料2021年以來漲價明顯。而從2016-2018年的提價來看,上輪提價主要原因亦來自于原材料成本上漲以及企業自主原材料升級等影響,從上一輪效果來看企業提價后較好的轉嫁成本壓力,毛利率得到進一步提升,一定程度上推動企業盈利能力上行。

    長江證券表示,在部分具備強勢單品、競爭格局良好的品類中,或者具備完善供應鏈能力以及品牌影響力的休閑食品行業龍頭公司具備引領提價的能力,疊加下游渠道利潤的改善和增厚,在目前整體消費環境中或能自上而下較為順暢地傳導提價的影響。

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