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    會員登錄|會員注冊 2021年10月2日 星期六

    水井坊:連續爆雷難解兩個尷尬

    水井坊業績多次變臉,公司費用投入難以緩解產品定位的激烈競爭和優勢區域的空缺。

    水井坊(600779.SH)又爆雷了。

    作為上市白酒公司的首份半年報,水井坊沒有開好頭。公司上半年業績高增長,但二季度卻嚴重虧損。業績出爐后股價連續跌停,五個交易日跌幅超過30%,逾200億元市值灰飛煙滅。

    這不是水井坊首次變臉了。疫情期間的2020年二季度,公司收入跌入谷底,凈利潤大幅虧損。繼續向前追溯的話,受塑化劑和三公消費影響的2013-2014年,水井坊連續虧損并被“ST”。

    行業一旦有變,水井坊就會遭殃,這或許與公司尷尬的產品定位和銷售布局有關。水井坊四面出擊卻沒有優勢區域,產品定位高端但產品力遠遜一線龍頭,公司只能用高投入支撐產出,這導致了公司營銷投入產出基本是同行中最差的一家。

    連續變臉

    2021年上半年,水井坊實現營收18.37億元,同比增長128.44%;實現歸屬母公司股東的凈利潤3.77億元,同比增長266.01%。從上半年的經營結果來看,水井坊似乎取得了很不錯的增長。

    這樣的高增長市場一點都不買賬。業績發布前,水井坊市值超過700億元。半年報發布后公司股價連續跌停,五個交易日股價跌去三成以上,逾200億元市值瞬間不見。

    市場并非是對水井坊上半年業績的不滿,而是對公司二季度的業績用腳投票。2021年二季度,公司實現營收5.97億元,同比增長691.49%,歸母凈利潤“意外”虧損4213萬元。二季度營收遠遠不及2019年二季度的7.6億元,凈利潤還出現虧損,這是市場始料未及的。

    費用投放致使利潤承壓是機構對水井坊二季度表現不及預期的主要解釋。與2020年同期相比,水井坊的銷售費用確實有了不止翻倍的增長。不過,2020年上半年全國處于疫情防控期,各家公司費用投放多數都在縮減。

    因此,與正常年份即2019年二季度2.64億元的銷售費用相比,水井坊2021年二季度的銷售費用并沒有明顯增長,彼時公司單季度盈利1.21億元。營收較2019年同期下降超過20%或許才是公司2021年二季度虧損的主要原因。

    機構的解釋是,水井坊主動控貨蓄力下半年。如東方證券就認為,二季度水井坊主動控制發貨節奏,6月底渠道庫存為2018年來最低,為下半年蓄力。申萬宏源也指出,二季度公司控貨進一步消化渠道庫存。此外,公司產品井臺、臻釀八號4月初提價,渠道3月提前打款備貨,相當于部分收入前移至一季度確認。

    種種原因導致水井坊仍未恢復到2019年二季度同期水平。市場是有記憶的,在2020年二季度收入爆雷時,機構給出的觀點就是水井坊控貨去庫存。一年過去了,公司還在控貨清理庫存?

    2020年上半年,水井坊實現營收8.04億元,同比下降52.41%;實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.03億元,同比下降69.64%。營收增速在上市白酒公司中倒數第一,歸母凈利潤增速雖非最差但也是倒數后三位。

    其中,2020年二季度,水井坊收入僅有7540萬元,同比下降了90.08%,在上市白酒公司中幾乎墊底,機構眾口一詞給出的理由就是控貨去庫存。如華創證券就指出,二季度水井坊果斷停貨消化庫存,疫情后動銷逐步恢復,庫存已消化至健康水平。

    風險充分釋放,換來輕裝前行,這是2020年半年報爆雷后機構對水井坊的判斷。一年后水井坊提交了一份再次讓市場意外的業績報告。上一次是疫情影響公司主動去庫存打斷了收入,這一次是費用投放影響了利潤,水井坊還有多少意外?

    繼續向前追溯,2013-2014年水井坊收入連續大幅下跌,凈利潤兩年虧損,公司因此戴上了“ST”的帽子。彼時白酒行業遭遇塑化劑和三公限費打壓,另一個同樣如此的同行是塑化劑事件的核心酒鬼酒(000799.SZ)。水井坊本是受牽連的公司,業績變臉卻最嚴重。

    總是出現意外情況的水井坊并非偶爾的費用高投入,公司的銷售費用始終保持在高位。只是與費用投入相比,公司換來的收入并不豐厚。

    費用投入居高不下

    2021年上半年,水井坊銷售費用為5.83億元,與2020年同期的2.94億元相比漲幅接近一倍。因此說水井坊的費用投入大幅增長并不為過,但需要注意的是,2020年上半年處于新冠疫情的特殊時期,各酒企基本都削減了費用投放。與2020年上半年相比并不具有普遍意義,與2019年相比更具有實際可比性。

    2019年上半年,水井坊的銷售費用是5.41億元,同比增長了近三成,2021年同期與之相比漲幅遠不足10%。用費用投放解釋利潤增長緩慢的原因,這個理由并不充分。

    從2021年分季度來看,一季度和二季度水井坊的銷售費用分別為2.69億元和3.15億元,并沒有明顯的波動,這樣就更難以用費用增加來解釋水井坊二季度虧損了。

    而且,從銷售費用的投入上看,近年來水井坊始終保持了高投入。2018-2020年,公司銷售費用分別為8.54億元、10.64億元和8.41億元。在此之前的2015-2017年公司銷售費用從1.88億元增長至5.51億元。若不是新冠疫情的影響,2020年水井坊銷售費用或許絕非這個規模。

    水井坊的銷售費用主要是廣告促銷費用。2018-2020年,公司銷售費用中的廣告及促銷費用分別為6.79億元、8.88億元和6.72億元,占比基本80%左右。

    白酒公司銷售費用與促銷相關的主要包括廣告宣傳、市場推廣和促銷、兌獎等費用。19家白酒上市公司中,順鑫農業(000860.SZ)除白酒外還包括其他主業,皇臺酒業(000995.SZ)收入微乎其微,剩余17家白酒公司中,水井坊廣告促銷投入在行業居中,絕對規??此撇桓?。

    從投入產出比來看,水井坊卻是17家白酒公司中最差的一家。以每1元廣告促銷投入可以換來的收入來看,2020年水井坊的投入產出比是4.47,即公司每投入1元廣告促銷費用可以換來約4.5元的收入;超過10元的有7家,占比超過40%,茅臺接近45元,這一指標最為優秀,不到5元的僅有兩家,水井坊是最差的一家。

    水井坊的高投入低產出不是某一年,而是一貫如此。2018-2020年,公司每1元廣告促銷投入可以換來的收入分別為4.15元、3.99元、4.47元,2021年上半年為3.95元?;痉€定在這一水平,這意味著公司要想獲得高增長只能維持費用的高投入。

    之所以如此,與水井坊自身不無關聯。行業一旦有變,水井坊就會有讓市場意外的情況,將這些都歸結于客觀變化顯然有失偏頗。沒有收入“根據地”和產品定位不清楚或許是公司總是遭遇意外打擊的主要內因。

    兩個問題

    公司一直宣稱“水井坊”是知名的高端白酒品牌,其中水井坊典藏大師版、水井坊井臺、水井坊臻釀八號是公司核心產品。2019年,水井坊菁翠也成為公司的核心產品之一,公司的核心產品達到10個系列。

    從產品售價來看,水井坊四大產品系列從低到高依次為水井坊臻釀八號、水井坊井臺、水井坊典藏大師版和水井坊菁翠。在電商平臺,單瓶水井坊臻釀八號售價約360元,水井坊井臺略超500元,水井坊典藏大師版在860元左右,水井坊菁翠則定價約1600元,甚至略超飛天茅臺1499元的官方零售價。

    從不到400元到約1600元,水井坊的四大核心產品覆蓋了逾千元的產品售價區間。不過從電商的銷售來看,水井坊銷售居前的是水井坊臻釀八號和井臺系列,水井坊典藏大師版和菁翠在首頁銷售排行中鮮有出現。

    也就是說,雖然水井坊核心產品價格區間覆蓋廣泛,但市場熱銷的還是500元以下的產品,只能算作是次高端,遠非千元左右的高端產品。

    由于白酒公司品牌力不同,單瓶售價在千元左右或者千元以上的量產主打產品并不多,千元高端市場基本由“茅五瀘”主導,更多的酒企只能競爭由這些公司留下來的次高端市場,水井坊號稱是高端白酒,從熱銷品的售價上說,次高端或許更為合理。

    次高端成了酒企的必爭之地,目前次高端的主流價位仍是400-600元,二線、三線白酒都在做大單品尋求在次高端市場分得一杯羹。與高端市場基本穩固不同,次高端尚處于激烈競爭階段。水井坊核心單品定位在次高端,公司又堅持走高端路線,這就需要不斷加大營銷投入提升品牌力。

    核心單品處于競爭激烈的次高端,少有中低端產品的水井坊沒有自己的銷售優勢區域。公司銷售四處出擊看似全面開花,但沒有重點優勢地區,導致水井坊沒有自己的收入“根據地”。

    營收在30億元左右的水井坊是一家三線酒企。2020年營收規模在30億-40億元附近的酒企有五家,除了水井坊之外,這些規模相近的酒企在公司所在省份收入占比較低的也在60%左右,較高的則基本全部來自公司所在省份。

    三線酒企營收規模不高,公司的銷售半徑更多的選擇是以公司所在地為核心,省外擴張也多以公司所在地周圍逐步向外滲透,所以三線酒企多是在鞏固自己基本盤的同時再謀求區域化、全國化,這也使得這些三線酒企的銷售費用投入相對更加集中有效,但營銷支出較多的酒企也不過6億元左右,較少的僅有2億-3億元,都遠低于水井坊的營銷支出。

    水井坊沒有自己的銷售優勢區域。與同規模酒企收入集中在其所在省份不同,水井坊在其所在的四川省內收入占比每況愈下。2018-2020年,水井坊在四川省內的收入只有2.36億元、2.82億元和1.96億元,業務占比僅有8.39%、7.97%和6.51%。2021年上半年,公司在省內的收入為1.29億元,占比也只有7.03%。

    省內收入占比尚不足一成,省外市場同樣沒有明顯優勢區域。2020年,水井坊在東區營收為9.11億元,占比勉強超過三成。實際上,自2016年公司按照東南西北等分區以來,東區收入占比基本在30%左右不變。

    在2018年新增了中區后,水井坊除東區外的四大區域營收占比基本在15%上下波動。公司看似實現全國化銷售,每個區域都有營收,但又沒有強勢市場。全國化銷售帶來全國化營銷投入,不能集中優勢資源,費用投入高企也就不足為奇了。

    近些年,每當行業動蕩時,水井坊經營業績就會出現波動,這是否與公司沒有強勢區域有關呢,市場不得而知。

    高舉高打沒有換來強勢市場,水井坊并沒有因此放棄擴張。公司目前正在推進擴產計劃,這將使公司的產能擴張近兩倍,水井坊想好了如何消化這些產能了嗎?

    擴產不手軟

    截至2021年上半年末,預計總投入24.2億元的邛崍全產業生產基地項目累計投入4.18億元,累計投入占到了預算的19.36%。項目建設兩年多進度還不到兩成,投產似乎遙不可期。

    邛崍生產基地項目是水井坊2018年7月宣布投建的。彼時公司公告,計劃投資約25億元投建邛崍全產業鏈基地項目(第一期),項目占地預計350畝,建設完成后,預計將形成20000千升/年的原酒生產能力,并在現有邛崍基地的基礎上,預計增加40000千升儲存能力。

    水井坊年報顯示,2020年公司設計產能為10857千升,這就是說邛崍生產基地建設完成后公司產能有望達到30857千升,產能增加接近兩倍,這樣的產能漲幅不可謂不大。按照當初的公告,項目建設周期三年。

    實際上,近幾年水井坊一直在增加產能。水井坊2016年開始披露產能情況,2016-2020年,公司設計產能分別為5280千升、7678千升、8415千升、9905千升、10857千升,五年時間產能翻了不止一倍。

    這五年水井坊的資本開支并不大。2016年和2017年遠不到億元,2018-2020年公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為1.32億元、2.15億元和2.18億元,資本開支較以往有了明顯增長。

    需要提及的是,2019年邛崍基地已經開工建設,其中土地款一項公司就出資4474萬元。因此,公司資本開支的增長與邛崍基地建設息息相關。2016-2020年,公司產能增加了逾5000千升,公司并沒有太大的資本開支。

    從產能利用率來看,2016-2020年,水井坊的實際產量分別為3725千升、6364千升、6958千升、9134千升和8161千升,產能利用率為70.55%、82.89%、82.69%、92.21%和75.17%。除2019年外,公司產能利用率基本在80%左右。產能不斷擴張,產能利用率基本保持穩定,這顯示出公司在有計劃的擴產,產能問題并不是公司發展的阻礙。

    2016年,水井坊的銷量為3671千升,2020年增長至7861千升,銷量同樣增長了一倍有余。邛崍基地建成將新增20000千升原酒產能,水井坊用了4年時間銷量增加了4000千升,不止萬噸的新增產能要用幾年來消化呢?即使未來幾年在2020年銷量基礎上繼續翻倍,增加的銷量也不過8000千升,還是遠遠無法消化邛崍基地產能的增加。

    除了產能擴張,邛崍基地還將在現有基礎上,增加40000千升的儲存能力。對于現有存儲能力,水井坊沒有公告,不過邛崍項目環評報告卻有介紹。

    環評報告顯示,邛崍現有項目2013年4月建成投入運行,目前員工總數為30人,僅用于儲存白酒基酒,其設計儲存能力為56198千升,其中陶壇酒庫(陶瓷)存儲上限為28291千升,罐裝酒庫(不銹鋼)最大儲存量為27907千升。

    如前所述,水井坊每年的產銷量基本相差不大。截至2020年年末,公司庫存量為41637千升,公司尚有約15000千升的存儲空間。這只是邛崍一個廠區的剩余空間,除了邛崍基地外,水井坊目前正常生產的窖池主要分布在水井坊博物館及公司土橋廠區,這里還有多少存儲空間呢?

    截至發稿,水井坊沒有回復《證券市場周刊》的采訪。

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