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    會員登錄|會員注冊 2021年10月2日 星期六

    美股暴雨前夜

    美股不斷新高的背后充斥著對其高熱的擔憂,其回調會否是全球資產的“暴雨前夕”?

    8月3日,美股三大指數集體收漲,納指漲0.55%,道指漲0.8%,標普500指數漲0.82%,創收盤新高。

    在一片歡騰之余,市場也充斥著對美股的擔憂。就在不久前的7月19日,標普500下跌1.59%,道指下跌2.1%,跌幅創下2月份以來新高,歐洲主要國家的股指跌幅也在2%以上。與此同時,美債收益率近期也持續下行,并且大宗商品價格紛紛出現下行。雖然本輪回調后,美股再度反彈并繼續創出新高,但是市場開始出現本輪行情是否臨近尾聲的論調。

    知名財經博客網站Zerohedge指出,標普500指數3個月遠期看跌期權相對于同期的看漲合約的隱含波動率,達到了2018年以來的最高水平。這意味著,面對高高在上的美股,投資者的焦慮情緒正在上升,大量買入看跌期權用以對沖美股潛在的下行風險。

    與此同時,近幾個月以來,美國國債收益率與美股的正相關性已經顯著脫鉤,這或許是針對美股市場所發出的另一大預警信號。而上一次美債收益率與美股出現大幅背離后,美股最終被美債收益率拖下了水。

    面對種種預警數據,越來越多的華爾街機構開始感受到了美股市場的“高處不勝寒”。高盛分析師Scott Rubner發表報告預計美股將在8月陷入回調,并列出了八大原因,敦促投資者“逢高賣出”,而不要“逢低買入”。

    摩根士丹利首席股票策略師Michael Wilson也在最近研報中表示,種種跡象表明,美股當前面臨重大調整風險,“市盈率應該會在未來幾個月開始大幅下跌,使標普指數更接近我們的年終目標位3900點”,這將意味著10%的下跌空間。

    曾經準確預測到2008年金融崩潰,并且賺得盆滿缽滿的投資人、“大空頭”Michael Burry也覺得,當下美股市場的局面非常危險,因此在4月上旬退出社交媒體后,于6月重新發言,警告散戶投資者千萬不要被炒作沖昏了頭腦,不然就將卷入“終極大崩盤”。

    法國興業銀行分析師、華爾街著名大空頭Albert Edwards則指出,美聯儲正在催生史詩級的泡沫,而利率永遠無法正?;?,美股泡沫破滅在即,不論美聯儲怎么救,都沒用了,而散戶之所以會如此瘋狂入市,是因為他們堅信,美聯儲的水龍頭是不會關的。

    那么本輪美股回調究竟是“虛驚一場”,還是全球資產的“暴雨前夕”?

    回調探因

    光大證券認為,疫情反復及經濟數據波動或是全球市場震蕩的主要原因,具體包括以下兩個方面:一是美國經濟修復與就業數據低于預期。7月10日,當周初次申領失業金人數為36萬人,降幅低于市場預期。6月份的PMI為60.6%,較5月份也顯著下降了0.6pct,經濟數據的波動引發了市場對于未來美國經濟修復節奏的擔憂。

    二是疫情再次反復。近期全球Delta變異病毒傳播廣泛,美國新冠疫情又有反復跡象。7月單日新增確診病例從6月份的平均1.4萬例左右上升至2.5萬例,7月19日單日新增更是達到了5.5萬例。同時美國疫苗接種速度放緩,這也給三季度美國經濟恢復帶來一定的不確定性。

    國海證券表示,此次美股回調始于通脹,陷于疫情。本輪美股回調最早開始于6月份通脹數據公布日,然而股市整體對通脹超預期反應有限,市場對6月份通脹比較樂觀的原因在于6月份通脹數據僅由二手車價格這一短期因素造成。本輪美股回調更大源于市場對疫情的擔憂,近期,海外各國當日確診數再次上揚,各國疫情有二次甚至三次爆發的苗頭。英國在當日確診數加速上升的背景下,依舊決定完全放開經濟,與疫情共存成為了擾動資本市場的導火索。

    本輪美股回調最早開始于7月13日,當日勞工局公布了6月份CPI,結果再超預期,已經連續三個月“打臉”美聯儲。鮑威爾也在國會聽證會上表露出對通脹問題的擔憂。然而市場對通脹問題依舊比較樂觀。從通脹保護債券利率來看,在6月份通脹數據披露后,通脹預期不升反降。并且,目前5年期通脹預期高于10年期通脹預期,表明市場認為在未來10年內,前5年的通脹水平將高于后5年,換言之,市場更相信美聯儲一直堅稱的“暫時通脹論”,這在6月份美國銀行的全球基金經理調查問卷中也有所體現,72%的專業投資者認為美國通脹將是暫時性的。

    國海證券認為,市場對6月份CPI持樂觀態度的主要原因在于,6月份CPI數據主要由二手車價格這一短期因素推動。在全球“缺芯”新車漲價的背景下,疊加美國夏季出行高峰臨近,居民對二手車需求增加,是6月份二手車大幅漲價的主要原因。然而,居民部門對二手車需求彈性有限,從Manheim二手車價格指數來看,最新6月份的二手車價格已經開始回落,由于Manheim二手車價格指數領先CPI二手車價格同比2個月左右,預計未來二手車的“通脹”因素會逐漸消退。

    疫情卷土重來如果說通脹為美股扇了一陣風,那么疫情則為美股點上了一把火。

    就連著名投資人橡樹資本創始人霍華德馬克斯(Howard Marks)日前在參加一檔互聯網廣播節目時表示,雖然他已經在市場當中摸爬滾打了半個世紀之久,但是對于他而言,2020年周期依然是相對陌生的,因為它和過去五十年當中自己所經歷的那些周期其實頗多不同。

    馬克斯說:“主要的原因是在于,我過去所經歷的上行周期,下行周期,乃至于所有的其他危機,其核心的動力都是來自于內部的。每一次,人們都會逐漸變得興奮和狂熱,而到最后,他們的興奮和狂熱情緒就會將局面推向過分的地步。從長期角度而言,這種過分顯然是不可持久的,于是盤整就會發生,市場重歸趨勢線??墒?,2020年的崩盤卻不是由投資者的過分樂觀造成的,從根本上說,一切都是源自于市場外部的沖擊——一場突如其來的巨大疫情?!?/p>

    “因此,我們完全可以說,這是一場外部事件壓迫下上演的人為造成的衰退。然后經濟和市場迎來了反彈,這主要是由美聯儲和財政部主導的,又是外部的。反彈并不是因為一切糟糕到了不可持續的地步,因而自然產生了回歸趨勢線的勢頭?!彼忉尩?,“事實上,復蘇之所以會發生,是因為美聯儲和財政部進行了干預?!?/p>

    2020年疫情爆發,各國曾短暫地實行居家限令或是封城舉措,對資本市場產生了強勁的沖擊。近期,海外各國當日確診數再次上揚,各國疫情有二次甚至三次爆發的苗頭。

    英國在當日確診數加速上升的背景下,依舊決定完全放開經濟,與疫情共存成為了擾動資本市場的導火索。在泥沙俱下的格局下,摩德納(Moderna)和輝瑞(Pfizer)兩大疫苗供應商股價逆勢上漲也印證了市場對疫情的擔擾。目前美日歐疫情有再度爆發的趨勢,對疫情再度爆發,導致經濟“休克”的擔憂是此次美股出現大幅回調的主要原因。

    自從3月份印度疫情爆發以來,Delta毒株漸漸“嶄露頭角”,除了在印度本土被頻繁發現之外,海外各國也逐漸開始確診Delta毒株。Delta毒株的特點是較普通的Alpha毒株具有更強的傳染力,隨著時間的推移,目前Delta毒株也已經成為了歐美國家傳播的主要毒株,在英國超過99%的新增確診病例都感染的是Delta毒株,這一趨勢在美國和德國也有蔓延開來的跡象。

    6月下旬以來,歐美當日確診數在Delta毒株的散播下再次反彈,與兩方面因素有關:一是疫情管控趨松。歐洲放開了航班管控,而美國夏季出行高峰臨近,居民感染風險劇增。以美國為例,根據Google的外出出行指數,可以發現,美國進入5月份以來進入了夏季出行高峰,國家公園以及交運中心的客流量都呈加速上行的趨勢,人口流動的加快為病毒傳播提供了一定的條件。

    二是疫苗接種始終處于“差一口氣”的狀態。以英美為代表的疫苗接種高峰已過,75%接種率仍遙遙無期。雖然美國的疫苗完成率已經達到52%,但是目前美國的日均疫苗接種速率維持在50萬劑次/日,并且已經持續了相當一段時間,較頂峰期超過300萬劑次/日下降了超過80%,按照此速率,美國若要達到75%接種率,實現“群體免疫”仍需要9個月的時間。

    歷史回溯

    根據光大證券的研究,在經濟修復期,美股會在兩種情況下出現深度調整:經濟數據不及預期或風險事件的沖擊。

    經濟數據大幅不及預期是美股調整的觸發因素之一,典型代表為2015年,當時美國PMI跌破50%,并且油價出現了大幅下行,這使得美國的固定資產投資出現了較大波動,美國經濟面臨顯著下行壓力。美股出現了大幅的調整,美聯儲也推遲了原本的加息計劃。

    另一種典型情況則是風險事件的沖擊,例如2011年的主權債務危機。2011年5月16日美國國債達到法定上限。按照相關規定,美國國會必須在同年8月2日之前就提高國債上限達成一致,否則美國國債將面臨違約風險。8月5日標準普爾宣布下調美國主權信用評級,由AAA調降到AA+,評級展望負面。疊加歐債危機造成的外部經濟環境疲軟,2011年7月至9月,標普500指數遭遇斷崖式下跌。類似的還有2018年年底美股的大幅回調,主要因中美貿易沖突及美聯儲偏緊的貨幣政策而引起。

    方正證券則復盤了2010年以來美股幅度超過10%的8八次調整,以啟迪投資者如何客觀看待本次美股的調整。

    2010年以來,以標普500指數作為參考基準,美股階段性回撤10%以上的情形有8次。其中超預期的事件沖擊有5次,分別是:2010年5-7月,歐債危機在希臘愈演愈烈;2011年7-8月,美國財政懸崖導致美國主權信用降級;2015年7-8月,人民幣匯改疊加加息預期升溫;2020年2-3月,新冠疫情在全球范圍內大爆發;2020年9-10月,寬松政策退出擔憂疊加疫情反復。加息周期中的大幅調整有3次:2015年11月-2016年2月,加息落地疊加全球經濟低迷;2018年1月-2月,縮表、美債收益率飆升疊加加息擔憂;2018年9月-12月,加息頻率加快疊加貿易摩擦升級。

    光大證券表示,從風險事件上來看,后疫情時代指數對疫情變化的敏感度降低。隨著全球疫情的發展,美股指數對疫情變化敏感降低。即使是在美國新增新冠確診病例最嚴重的2020年12月和2021年1月,標普500和道指的表現都很穩定,沒有受到疫情惡化的較大干擾。Delta變異病毒的出現在短期內造成人們對全球經濟復蘇進度的擔憂,即傳染性更強的病毒可能會導致疫情再次蔓延,拖累經濟重新開放。但是從公開的相關研究來看,現有疫苗依然具備一定有效性,完整疫苗接種仍能降低病毒致死率。

    從流動性方面來看,2021年下半年,美股仍然受到美聯儲資產負債表的支撐。雖然美聯儲下半年有可能開始縮減購債規模,但只是邊際擴表速度放緩,資產負債表實際仍然在擴張,因此對風險資產價格仍有支撐。只有在美聯儲真正停止擴表或者到縮減購債規模末期的時候,美股才會發生較大的波動。而按照歷年的縮減購債規模速度,美聯儲加息最早也需要等到2022年下半年,因此短期貨幣政策收緊的可能性極低,美股流動性仍然保持充裕。

    波動加大

    光大證券認為,美股下半年出現深度調整的概率不高,不過本輪經濟復蘇偏慢,這可能會使得美股未來波動加大。

    此次美股市場將不會出現深度調整,原因在于從目前來看復蘇本身的進程并沒有被中斷,雖然疫情的反復與疫苗接種速度的降低可能會拖延復蘇的進程與斜率,但是并不會改變復蘇的方向,疫情本身也并未出現超出預期的風險。因此這更大概率是一次小級別的波動。

    雖然疫情不改美國經濟修復的方向,但光大證券認為此輪復蘇可能也是偏慢的。這主要由于未來經濟復蘇將面臨以下的挑戰。

    一是財政補貼將于9月份到期,美國消費增速邊際大概率繼續回落。5月隨著財政轉移支付的減少,個人可支配收入增速快速回落到零值附近。而全美失業補貼將于9月完全結束發放,屆時企業端和居民端面臨的風險或將逐漸暴露,未來可能進一步拖累美國個人消費支出增速。而周度經濟指標顯示美國當前經濟修復速度已有所放緩。

    二是各行業就業不均衡問題明顯,拖累經濟修復進程。在停止工作一年后,再就業的摩擦難以避免,雖然美國失業率在不斷下降,但如果考慮到勞動參與率的話,美國當前失業率水平是被低估的。同時就業復蘇不均衡的問題依然存在。出于對疫情的恐懼,密切接觸行業更難招募到合適的從業人員,因此美國當前酒店、娛樂業等密切接觸性行業的職位空缺率依然較高。這個因素可能要等到美國正式進入群體免疫狀態后,才會得到改善。

    美國經濟修復節奏邊際放緩,或將加大美股波動。經濟不及預期是經濟修復期美國股市調整的重要原因之一。從歷史上來看,經濟的部分領先指標可以刻畫股市的波動風險。例如美國經濟周期研究所(ECRI)領先指標與標普500指數密切相關,每輪回落的拐點基本均同步或領先于標普500指數。與PMI相同,當前美國ECRI領先指標已出現觸頂的跡象,未來美股面臨的壓力增加。

    同時仍需要關注美國新的債務法案和中美關系的邊際變化。美國債務上限在8月1日重新生效。美國國會預算辦公室(CBO)估計,如果國會不延長財政部有關豁免遵守債務上限,或者提高舉債上限,則財政部很可能在10月或11月前,無法履行支付到期款項或若干福利,或將引發市場的避險情緒。

    光大證券提醒,美債實際收益率未來若上行,將對于美股估值造成一定壓力。

    近期美債收益率的下行主要是由于美國財政TGA賬戶資金連續投放,逆回購規模激增下對美國國債的需求增多所致,而并非是美國國債收益率已開始見頂回落。光大證券認為本輪美債收益率的上漲尚未結束,未來隨著美聯儲對縮減購債規模的討論增多,美國實際收益率有望繼續上行。2014年之后美債實際收益率與美股估值密切相關,收益率的上行將對美股帶來一定的壓力。不過在美聯儲持續擴表的背景下,參考2021年2月底到3月初的調整,美股波動可能較為有限。

    國海證券也認為,短期不宜輕易看空美股。疫情以來,三輪“天量”財政刺激下,美股持續上揚。從標普500估值來看,目前估值水平處于歷史高位,僅次于“科網泡沫”時期水平,但是在當下依舊不宜輕易看空美股,原因有二:一是Delta的致死率并不高,美國經濟再次“休克”的可能性不大。二是二季度美國財報表現不俗,股市堅挺“事出有因”。

    首先,Delta毒株傳染力高,但致死率不及傳統Alpha毒株。根據目前已有的研究表明,在英國確診的感染Delta毒株的病例中雖然傳染性強,但是致死率不及傳統的新冠病毒,這可能與當下各國普遍有一定疫苗接種基礎有關。這一點從最近各國的累計死亡數上有所印證,美日歐的確診都在增加,而死亡病例沒有明顯提速。

    目前Delta在美國傳播速度較快,然而,當下的經濟和財政狀況不允許美國再進行一次封城來“休克”治療。一方面,美國就業率剛出現起色,再次實行“居家限令”將使得脆弱的就業市場再遭致命打擊。另一方面,三輪放水后,美國債臺高筑,7月31日美國債務上限即將重啟,屆時美國將面臨無法舉債的困境,繼續封城面臨“供血不足”的困局。

    國海證券認為,美國政府面對本輪疫情的解決手段還是推出居民外出保持社交距離以及佩戴口罩等法令“結構性”收緊疫情管控。其次,目前疫情反復的根源問題還是在疫苗接種上,為了穩定經濟可能會倒逼美國政府進一步動員疫苗接種。

    根據已有的研究表明,美國普遍接種的輝瑞疫苗有效性高于英國普遍接種的阿斯利康疫苗。雖然,在僅接種一劑次條件下,輝瑞的有效性和阿斯利康差不多。但是一旦完成兩劑次接種,輝瑞的有效性顯著高于阿斯利康,尤其是對于Delta毒株的有效性更是顯著高于阿斯利康。如此一來,在恰當的管控手段下,Delta的蔓延對美國經濟的影響將相對有限。

    其次,二季度美股依舊有基本面支撐。雖然,目前美股整體估值較高,但是就二季度已經披露季報的公司業績來看,美股仍有業績支撐。

    截至7月23日,根據目前已經披露的325家美國上市公司財報來看,二季度盈利表現依舊比較有韌性,超預期的盈利增長現象普遍存在。其中非必選消費板塊表現依然強勁,這可能與3月份美國發放的第三輪財政刺激有關,未來幾周將是在美上市企業二季報的密集披露期,預計超預期盈利情況仍將繼續對美股產生一定支撐,在當下高估值的環境中,業績驚喜能夠繼續為美股創造一定的時間和空間。

    國泰君安從DDM模型出發,綜合考量估值六要素,認為當前美股估值并不貴。

    美股估值與其盈利彈性、穩定性、成長性相匹配。盈利彈性:后疫情時代美股盈利彈性(修復速率及正向surprise幅度)超越后危機;盈利穩定性:“全球供應”下美股錄得冠絕全球的近14%的ROE水平,且新世紀以來其波動逐步收窄;盈利成長性:2016年以來美股成長性對估值的解釋力大幅攀升,席勒PE/三年滾動長期增長率亦未偏離抬升軌道。

    “危機”與“疫情”兩次沖擊下美股估值與流動性漲幅一致,后續通脹預期均值回歸拉拽無風險利率上行空間令美股難言高估。無風險利率預期:銅金比指示后續將出現的無風險利率由通貨膨脹驅動轉為實際利率時,美股夏普比將走高,且當前股債收益差低位反彈削弱無風險利率預期敏感度;無風險利率帶動流動性:“危機”與“疫情”沖擊帶動的主要經濟體M2/名義GDP、代表股指Trailing PE的最大漲幅次序及幅度相一致,考慮居民權益配比上升的股指-房指比價,美股估值亦合理。

    風險溢價位于歷史中樞反推美股估值仍在可接受范圍。風險評價:美聯儲QETaper的臨近兌現令美股風險評價下行,以史為鑒該時期具備三大股指上漲、中盤優于大盤、成長優于價值三大特征;風險偏好:以2000年為起點,當下美股42.5%ERP分位處于歷史中樞,且高于相同時間區間內的標普500VIX分位,美股估值仍在可接受范圍。

    同時,國泰君安還從交易角度出發,認為交易環節點面相合傳達美股大限未至。

    當前美股的交易環節,FAANG的表現牽動全市場神經。近五年來各國股市掀起追逐核心資產的浪潮,收益率的breadth很差,本質是給予其盈利穩定性或成長性的確定性溢價,生態的變化令許多縱向對比失去了意義。

    橫向對比來看,以觀感最為強烈的茅指數為例,FAANG的月內日均成交量約占標普500的2.7%,與茅指數標的在中證800的占比相當,且該比例自2020年11月起便趨于穩定,這是所有交易人員所喜聞樂見的。而市值方面,一直被認為是美股皇冠上明珠的FAANG,其在標普500中的市值比例于2020年8月起持續調整,當前已不足15%,與茅指數標的的近18%拉開差距。如果我們相信A股史上第一次藍籌股泡沫破裂后,茅指數仍然有站穩反彈(當然不會突破前高)的理由,那么對于量價狀況還更為健康的FAANG應更有信心。

    從全樣本的“面”:美股處于安全區間,股價崩盤風險尚低。美股的投資性資金與投機性資金或面臨再平衡,這是美股大限未至的基礎。除FAANG外,以更廣維度評估市場最為關心的,美股短期內急速大幅下跌的風險,這與學術上的“股價崩盤風險(Stock Price CrashRisk)”極為類似,對素來給人以“牛長熊短”印象的美股更具指導意義。

    對于股價崩盤風險,國泰君安選用負收益偏態系數(NCSKEW)、收益上下波動比率(DUVOL)及崩盤臨界(Crash)三種方法,對標普500成分股的計算結果進行總市值加權匯總得到美股整體的股價崩盤風險測度。

    結果顯示,當前NCSKEW與DUVOL指標分別處于2003年以來的31.6%與43.8%分位,甚至還未觸及歷史中樞水平,因此即便2021年3月份以來NCSKEW有所抬頭,我們也不應過度擔憂美股崩盤風險。已攀升至79.1%分位的Crash指標相對不容樂觀,但一方面其上行斜率趨平;另一方面歷史經驗表明在數次公認的崩盤時期,Crash的捕捉力略遜于NCSKEW與DUVOL。

    國泰君安表示,美股股價的長周期分解,估值擴張仍會持續。

    如果在標普500的可溯區間內對股價做一個分解,會發現美股的“盈利-估值貢獻”存在較長視角下的周期性。美股十年長牛期間,盈利與估值的貢獻度分別為42.32%和57.68%,而這只是估值擴張的中段,下一個十年的美股大戲很可能仍由估值主演。伴隨1978年美國私人養老金計劃(401K)的成立及共同基金的迅速發展,美股機構化進程加速,“預期”對“實際”的追逐更為有效,“盈利-估值貢獻”的差異不斷收窄。

    美國經濟基本盤穩固是美股估值擴張的基礎而非盈利增厚的信號。盡管Bloomberg、Fact Set等公司統計的一致預期顯示標普500的2021年二季度EPS同比超60%,但市場已然開始擔憂其下半年的盈利表現,尤其是身為核心資產的FAANG。

    中期維度美股盈利增厚存在兩點癥結:一是隨著疫情后經濟修復進入下半場,工資性收入相較于財產性收入的相對抬升會擠壓公司盈利。而歷史上當工資-財產收入增速差拉開差距時,標普500的EPS同比大概率下行。

    2021年6月,美國兩黨達成1.2萬億美元的基建框架協議,而早前拜登更是公布了2022年6萬億美元的財政預算。為支持龐大的財政支出、緩解其赤字貨幣化壓力,美國政府計劃將聯邦企業所得稅率從21%提高到28%,跨國公司的全球最低稅率從10.5%提高到21%。20世紀70年代至今,美國進入漫長的減稅周期,所以針對加稅的市場反應案例欠缺,唯一的一次是1993年克林頓《綜合經濟發展計劃》中的小幅上調(34%至36%),而在那此后的一年有余時間里標普500的EPS確實處于抑制狀態。因此,美國經濟基本盤穩固是美股估值擴張的基礎而非盈利增厚的信號,更不是風格自成長向價值切換的充分條件。

    潛在風險

    國海證券認為,首先應警惕“滯漲”風險。目前美國就業恢復緩慢,供給改善邏輯遲遲沒有兌現,若通脹問題不能在短時間內“退燒”,那么美國將出現“滯漲”風險。

    美國核心通脹開始發力。由于薪酬、房租具有一定價格粘性,短期內將繼續高位運行,通脹可能在短時間內難以快速下行。在此格局下,一旦美國經濟增速在三季度開始放緩,通脹的高位運行,將使美國有進入“滯漲”的風險,屆時或將迫使美聯儲提早收緊貨幣政策,進而使得股市承受較大壓力。

    美國6月核心個人消費支出價格指數(PCE)同比增長3.5%,較5月提速0.1個百分點。密歇根大學7月調查顯示,一年期通脹預期從6月的4.2%上升至2008年8月以來的最高水平4.7%,而五年期通脹預期維持在2.8%。密歇根大學負責調查的主管經濟學家科爾?。≧ichard Curtin)指出,盡管大多數消費者仍預計通脹將是暫時的,但越來越多的證據表明,通脹風暴可能會在不遠的將來形成。

    霍華德馬克斯最新發布的題為《關于宏觀問題的思考》的備忘錄中,也談到了通貨膨脹以及所帶來的影響。但在他看來,最近幾十年,美國只發生過一次通貨膨脹,所以可供參考的數據并不多,所以,我們現在對于通貨膨脹的判斷,都只是“推測”或“猜測”。

    “今天,我們聽到人們說一切都在泡沫中。我認為大多數資產的價格相對于其他資產價格是合理的。但由于利率決定了這些價格,而利率處于我們所見過的最低點,許多資產的價格處在我們見過的最高水平不是合理的嗎?例如,標普500指數的市盈率為20倍出頭,盈利率(市盈率倒數)在4%和5%之間。對我來說,這相對于10年國庫券1.25%左右的收益率是合理的。如果市盈率為二戰之后的市盈率平均值16倍,意味著盈利率6.7%,這相對于10年國庫券看起來過高了。這告訴我資產的價格相對于利率是合理的?!?/p>

    其次,警惕利率超預期上行。3月份以來,10年期美債利率不斷下行,與美國就業市場恢復并非“一帆風順”不無關系。如果說市場在交易美國長期經濟增長下滑的預期,又如何解釋股市的持續上行?根據6月份美聯儲議息會議紀要公布的經濟增長預期來看,美國2021年全年經濟增速將達7%,目前市場一致預期是,二季度經濟增速登頂,三、四季度增速雖然逐漸下滑,但表現依舊較有韌性。

    如果將名義利率拆分為實際利率和通脹預期,近期10年期美債利率下行一部分由通脹預期下滑所致,另一部分則由實際利率下行所致。而目前10年期TIPS所表征的實際利率已經重新下滑至了-1%水平處的歷史低位,接近2021年年初水平,但是目前美國經濟已經經歷相當一段時間的復蘇,經濟環境與年初情況不可同日而語。因此,國海證券認為當下10年期美債利率有下行并不完全反映未來經濟增長預期,美債可能存在“過度交易”。

    如何解釋美債的“過度交易”呢?國海證券認為,由兩方面因素共同造成:

    一是前期空頭獲利了結,目前存在回補現象,壓制利率下行。經歷了3-4月份美債利率大幅下行后,部分機構可能存在獲利了結的現象。從美國財政部公布的TIC報告來看,5月份,非美國國家普遍有拋售美債的現象,其中開曼群島拋售美債量最大。開曼群島是眾多私人金融機構的注冊地,5月份可能存在私人機構獲利了結的現象,而6月份開始,空頭回補可能是使得美債利率繼續下行的原因之一,這一點可以從下個月的TIC報告中得到驗證。

    二是債務上限臨近,寬松流動性下,短債發行量驟減。7月31日后,美國債務上限將重啟,2021年年初美國整體債務規模在28萬億美元左右,需要壓降至2019年暫停債務上限前22萬億水平。為了壓降當前債務規模,美聯儲大規??s減了短期債務發行量,在這種格局下,TGA賬戶被大幅壓降。這樣的操作下,一方面,TGA“泄洪”造成了銀行間流動性寬裕;另一方面,使得市面上短債供給減少,造成了當下貨幣市場的“錢多券少”格局。大量熱錢無處可去,是造成近期美聯儲隔夜逆回購飆升的主要原因之一。在此格局下不排除資金錯配的現象存在,長債的需求量也會相應提升,進而使得美債利率出現下行壓力。

    一旦目前經濟下滑的債市邏輯被證偽,利率的再度上行將無可厚非。而下半年美聯儲的Taper將有可能是使得利率上行的導火索。利率開始上行,將使得目前估值水平承壓。

    國海證券表示,可以用風險溢價判斷股市估值環境承壓狀況的分析體系,當風險溢價(10年期席勒市盈率倒數減去10年期美債利率水平)接近0時,美股估值將受利率上行的影響而有下行傾向。雖然3月份以來的10年期美債利率下行為估值再上創造了一定的空間,但是一旦美債利率開始大幅上行,風險溢價收縮,估值體系仍將承壓。

    雖然目前Delta疫情正處于發展期,這為美聯儲何時落地Taper再次增加了不確定因素,但是Delta大概率僅影響開始討論Taper的節奏,而并不影響未來收緊貨幣政策的執行方向。因此,國海證券認為,下半年Taper仍將引導當前10年期美債利率上行,進而使得股市承受回調的風險。

    A股影響

    方正證券表示,從美股下跌到A股的傳導來看,2016年之前美股大跌對A股的傳導僅限于風險偏好層面,2016年之后美股大跌期間景氣行業更能獲得相對收益甚至獨善其身。

    2016年之前由于外資的話語權相對有限,加上A股的波動較大,美股對A股的傳導僅限于風險偏好層面,單日的大跌會影響到次日A股的行情,但拉長看同自身相對收益甚至獨善其身,如2018年四季度受益于豬周期啟動的農林牧漁,2020年9-10月受益于新能源車景氣度抬升的電氣設備、汽車。

    按照過往的經驗,美股超過10%以上的回調原因大致有兩種,一是超預期的事件沖擊,引發經濟增長預期的變化,包括債務危機、疫情等;二是貨幣政策出現基調上的顯著變化。近期美股下跌的原因主要有兩方面,一是通脹讀數高,二是變異病毒蔓延,兩者均不至于引起10%以上的回調,且變異病毒帶來的經濟不確定性會一定程度上緩釋市場對于美聯儲收緊流動性的擔憂。從2020年的經驗來看,單單只是疫情的反復給市場的沖擊短暫且幅度有限,例如2020年9月下旬和10月下旬,下跌的時間在一周以內且幅度不超過5%。

    方正證券認為,美股現階段波動對A股的影響更為有限,核心原因在于國內和海外在基本面和政策周期上并不同步,A股中小成長風格將得到進一步強化。

    從經濟基本面來看,美國經濟復蘇環比高點已過,但仍具備繼續復蘇的空間,服務業是主要驅動力;中國經濟目前處于有韌性的下行階段。從貨幣基調來看,美國處于邊際收緊的前夕,中國流動性穩中有松。因此,疫情帶來的擾動一方面會使全球經濟復蘇的不確定性增加,進而對價值板塊造成負面影響;另一方面使得“疫情?!崩L,利好寬松預期下的成長板塊表現,中小成長風格將得到強化,2019年以來成長風格占優的格局將延續,但市值維度需要下沉,參考往常小盤成長占優時期30%左右的超額收益,春節至今小盤成長超額收益10%左右,后續有望繼續跑贏。

    國泰君安表示,后續美股大戲還由估值主演,全球流動性映射下美股不貴A股難跪。

    隨著近年來A股開放的提速,外資增配下無論是總量上(標普500與中證800)還是結構上(道指與滬深300、納指與中證500),美股與A股的聯動性均不斷抬升(指數點位的相關系數自0.35抬升至0.7)。在美股估值擴張延續的前提下,A股行情大概率也由分母端主導??缡袌龉乐凳諗拷嵌?,近年來中證800與標普500的估值比價已降至0.64,國際經驗表明主要經濟體在資本市場開放后其估值中樞大概率會收斂至美股之下,但鮮有低于0.8的比價出現,因此中美對比下A股存在系統性估值抬升的機會,且中證500表征的科技成長空間更大(0.59<0.63)。

    若觀察更能反映預期進程的Forward PE,中證500與納指的比價已從2013-2017年的1.84降至2018年至今的1.07,這一方面表明此前A股成長股定價確有明顯高估,而后開啟估值消化進程;另一方面也體現了隨著金融供給側改革的縱深推進,A股成長股的質量有所提升。往后看,A股-美股的成長股比價有望保持穩定,在此基礎上,新能源(電池材料/鋰電設備)、電子(AIoT/半導體/消費電子)、醫藥生物(醫美)、商貿零售(化妝品)等已通過技術或市場逐步建立壁壘的成長性賽道或有優異表現。

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